【资料图】

投资要点

从国债收益率、上证50 估值以及固定资产投资增速来看，当前市场对基本面的预期已足够悲观。（1）国债收益率已跌至2003 年以来历史第二低水平。8 月18 日10 年期国债收益率已跌至2.6%，历史分位数仅0.3%，其预期的经济状况甚至差于2008 年金融危机时，与疫情最严重时类似，这个预期过于悲观。（2）上证50估值反映的经济预期过于悲观。8 月17 日上证50 的PE 已处于2019 年以来的第三低位，已接近2020 年4 月和2022 年10 月的水平，预期的经济增长水平已接近疫情最严重时期，这个预期过于悲观。（3）固定资产投资增速难进一步大幅下行。

7 月固定资产投资和房地产投资增速均创2004 年以来新低（剔除疫情导致的极值），即使考虑疫情极值，当前的地产投资增速已经接近了；后续来看，在宽松政策和基建托底下，投资增速进一步大幅下行的概率较低。

盈利信用框架来看，当前处于盈利探底、信用上行阶段，市场走势应该是偏震荡，A 股下行空间有限。（1）盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行：

一是当盈利、信用同步向上时，市场表现偏强；二是当盈利、信用同步向下时，市场表现偏弱；三是当盈利、信用不同向时，市场大概率偏震荡。（2）比照复盘，当前为盈利探底、信用上行阶段，走势应该偏震荡；目前估值处历史低位，股价在震荡市下沿，除非出现极端因素，否则进一步下行空间有限。

5 大市场指标显示A 股当前已处历史低位，但不是最低。（1）换手率处于6 次大底中第三低水平。（2）多数指数估值处于已处历次大底时水平，但不是最低；创业板指估值已处6 次大底中第三低水平。（3）股权风险溢价（ERP）为3.2%，仅高于2016 年市场大底时的3.0%，处6 次大底时第五高水平。（4）当前200 日均线以上个股占比为40%左右，处6 次大底时第五低水平，已低于2020 年3 月市场底时的水平。（5）资金流出幅度远未达到6 次大底时的水平。

经济和盈利继续弱修复，外资流出压力较大，风险偏好受政策支撑，A 股短期维持震荡筑底趋势。（1）分子端：经济修复仍偏弱，A 股盈利延续弱修复。7 月投资数据较弱，公用事业、交运、社服等行业中报盈利增速较高。（2）流动性：美国通胀压力仍在，国内流动性保持宽松；外资流出压力上升，后续可能弱修复。（3）风险偏好：经济和汇率偏弱压制情绪，但政策可能提升风险偏好。

行业配置角度，建议关注券商、次新、TMT、医药、新能源等行业。（1）根据历史复盘，缩量筑底期间产业趋势上行的TMT 和低估值稳定类行业（银行、非银、地产、交运）占优。（2）政策导向角度，券商、次新股等板块有望受益。一是放松券商资本限制、降低融资保证金率、中证1000ETF 期权等金融衍生品工具创设、活跃资本市场等将提升券商的盈利预期；二是IPO 和再融资节奏放缓对次新股板块有利。（3）超跌后的医药、新能源等也值得逢低配置。在需求刚性下，医药反腐使得行业集中度和盈利水平提升，超跌后值得配置；中报业绩角度来看，盈利由上游向中下游转移，机械、电新、汽车等盈利增速回升。

风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。